| 该项研究得到中国体改基金会北京国民经济研究所的资助，许多观点是在与樊纲、余永定、米建国等教授的中形成的，在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、李绍光、袁平等几位博士的大力帮助。 提要：近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度加快，但分流出来的资金未能如期望的那样进入实际产品市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量流入股市，且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并直接形成广义货币收缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系的金融效率。为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。 一、我国居民储蓄存款的变动状况 改革开放以来，我国居民储蓄存款保持了较高的增长速度，其发展过程大致分为三个阶段：（1）持续增长阶段：1978－1988年城乡居民储蓄存款平均每年增长30％以上，1988年居民储蓄存款余额达到3798亿元人民币，为1978年210亿元的18倍。（2）高速增长阶段：在基数已经较大的情况下，1989－1996年，居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头，这一时期储蓄存款余额年均增长率达到31.6%，至1996年储蓄余额上升为38520亿元。（3）减速增长阶段：1996-1999年居民储蓄存款余额虽然继续增长，1998年底达到5.3万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始下降，增长率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中1997年增长率为-12.4%，1998年为-8.2%。 进入1999年，居民储蓄存款形势发生新的变化。我国城乡居民储蓄存款余额到12月末为59621亿元，同比增长率仅为11.6％，增幅比去年末下降3.8个百分点,其中6至9月新增储蓄存款仅为396亿元，比去年同期少增1485亿元。特别是，6月、10月和11月，当月新增储蓄存款出现负值，储蓄存款减少数额分别高达25亿元、94亿元和84亿元。上述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、金融结构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义 。 二、储蓄存款分流的主要原因 事实上，我国居民储蓄存款的下降从1994年就开始了。当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标的增长率在1994年达到最高峰，之后便出现不断下降的趋势(见表1)。影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等，一个时期以来，这些因素的同时作用使得储蓄存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分流的趋势较少受到关注。这种趋势持续到1999年下半年，储蓄存款余额开始出现负增长，对其背后的原因有必要进行认真的分析。 （一） 利率连续下调
从1997年起，为刺激经济复苏，中央银行连续7次下调利率。从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的，存款利率大幅度降低，意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降。根据资产组合理论，居民在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存款持有量，而相应增加其他资产的持有数量，然而由于通货紧缩和预期不稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产结构的变动也通常需要一个较长的时期进行调整，因此利率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上。但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱，储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来。
（二） 开征利息税
全国人大于1999年8月通过了修改个人所得税法的决定，为恢复征收利息税铺平了道路。开征利息税对于存款者来说，相当于第八次降息。如现在一年期存款的利率为2．25％，征20%的利息税后，利率实际降为1.8％。从某种意义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。降息给人们的感觉是从银行得到的"好处"减少了，而征税的感觉则是居民"应得的好处"被拿走了，因而后者比前者更能促使人们调整资产结构，寻求新的资金去向。1999年8至10月，沪深两市平均市盈率约为40倍，这与第七次降息后一年期存款利率2.5％的投资回报基本等同。但开征利息税后，按一年1.8％的存款利率测算，沪深两市的平均市盈率可以提高到55倍左右，这就为股市打开了上升的空间。股票投资回报高于存款利息收入，再加上股票转让所得仍暂免征税，很自然会出现资金搬家的现象。
（三） 存款实名制的预期
我国储蓄存款一直采用虚名制，特别是活期储蓄，只要取款人提供存折，银行即按折付款。实行了几十年的存款虚名制造成了"地下金融"的泛滥。任何人只要凭一个虚构的姓名，就能把非法收入划到自己名下，在现行金融体系下，根本无从追查。为此，人民银行正在酝酿实行储蓄存款实名制，原计划在1999年四、五月间就正式推出，后来由于各种各样的原因而推迟。在此期间，一些存款者为避免巨额资金曝光，把一部分储蓄存款由银行转出，从而加速了居民储蓄存款的分流。
（四） 公款私存的资金被大量挤出
据中国人民银行调查，一个时期以来，在居民储蓄存款不断增加的同时，企事业公款被存入私人名下的现象也愈演愈烈。据央行专家分析，公款私存在近6万亿元储蓄存款中，保守测算也占1万亿元，这使得银行每年要多支付利息五、六十亿元。 公款私存的主要动机是获得较高的利息收入，然而随着储蓄存款利率节节下降，加上国家开征利息税，这种获利动机逐步消失，许多先前以居民存款形式存入商业银行的资金被提出，转而流入股市或变为手持现金，甚至呈现私款公存的现象。公款私存的这部分资金，其去留主要以收益率高低为转移，而不受居民预期收入和社会保障等因素的影响，因此它对利率下调的敏感程度比真实的居民储蓄存款更高，利率连续调低后，这笔资金被大量挤出，从而加速了居民储蓄存款的分流。 三、储蓄存款分流后的资金流向分析 分析表明，居民储蓄存款分流后的资金并没有进入实际投资领域，也没能拉动消费需求的增长，而是大量流入股市，并主要驻留于股票一级市场。 （一）储蓄存款分流后，消费市场依然回升乏力。
到1999年11月，社会消费品零售总额比上年增长7.8%，增幅比10月份降低0.4个百分点，扣除价格因素后实际增长率仅为10.9%（见表2）。从去年消费市场的总体走势看，7月以后社会零售消费品增长率出现一定的回升势头，由5.4%开始逐月上升，到10月份达到同比8.2%的增长率。但这种微弱的回升并没有持续下去，到11月消费总额再次回落到7.8%，同时消费者价格指数也在上升了几个月之后再次下跌。消费价格指数连续走低，表明消费市场回升依然乏力，同时也说明居民储蓄存款分流后，大部分资金并未进入消费品市场，因而没有到达降息以刺激居民消费的最终目的。
(二)投资增长率继续呈下降趋势。
在消费需求不旺的同时，国内投资需求继续呈下降态势。据统计，11月份固定资产投资比上年同期增长6.8%，增幅与前10个月相比下降0.2个百分点，扣除价格因素后的实际增长仅为6.9%。另一方面，从1999年年初以来，企业存款的增长率几乎一直在下降，1月份为19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增长率仅为13.6%，比去年少增存款近900亿元。固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后，不仅没有转化成消费需求，也未能有效地转化为实际投资。
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